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界面新闻编辑 | 许悦
中国旅游零售行业龙头中国中免进一步扩大业务版图。
该公司1月20日宣布，将收购全球奢侈品旅游零售商DFS（迪斐世）集团的大中华区零售业务，预计收购价格不超过3.95亿美元（约合人民币27.5亿元）。
该价格主要根据DFS在大中华区的核心资产——澳门7家门店和香港2家门店的估值而定。此次估值采用市场法，即参考可比上市公司的市场数据来估值。
其中，澳门店铺业务模式相对成熟，能产生稳定的经营利润，因此其估值采用EV（企业价值）/EBITDA（息税折旧摊销前利润）倍数，取14.54倍，经调整后估值为26.38亿元。而香港店铺近两年尚未稳定盈利，其估值采用EV/销售额倍数，取1.50倍，经调整后估值为4.96亿元。
艾媒咨询CEO兼首席分析师张毅对界面新闻表示，整体而言该估值水平与行业平均值相比不算太高，对中免而言也是风险可控的。虽然此次交易的静态回报率相对较低，但更重要的意义在于补齐中免在港澳市场的布局短板，获得更高端的渠道和品牌资源，长期回报是值得期待的。“综合来看，这是一笔财务上相对合理、更优先战略布局意义的交易。”
DFS卖得不算贵是有原因的。
DFS于1960年由美国商人在香港创立，从香港启德机场的免税店起步，逐渐发展为全球知名的旅游零售商，门店版图遍布全球主要机场及市区，主要销售奢侈品牌及高端美妆、名酒等。1996年，LVMH集团通过股权收购成为DFS第一大股东。
然而近几年，DFS难逃全球奢侈品市场疲软的影响，以及价格信息透明对旅游零售的冲击，其在全球多地业务都面临挑战。2024年，DFS宣布实施重组计划，举措之一就是精简门店网络。例如，2025年8月，DFS关闭了曾有战略意义的香港尖沙咀东店；9月结束在澳大利亚和新西兰的所有业务，完全退出大洋洲市场。
聚焦到大中华区，DFS的零售业务集中在港澳，除了前述出售给中免的9家门店外，另有一家澳门新濠天地店不在此次出售范围内。
而在中国内地，DFS的发展相对曲折，且始终未能壮大。由于中国内地免税牌照稀缺，一直以来，未获免税经营资质的DFS只能借由与本土公司合作涉足免税业务，分享其供应链资源及运营经验；或是开展有税业务。
早在2005年，DFS就在海南的海口和三亚开设机场有税店；2011年又与海免公司合作参与海口美兰机场免税店的筹备，主要负责供货，直到2019年合约到期后撤出海南市场。
但DFS不久后重返海南，2021年与深免集团合作开设海口观澜湖免税购物城，主要负责供货和提供免税经营咨询。2023年初，DFS又进入重庆江北国际机场，开出其在中国内地的首家机场有税店，但运营两年后便撤出。
2024年，DFS还与申亚集团签约，计划在三亚合作打造世界级七星奢华零售和娱乐目的地“DFS迪斐世申亚亚龙湾”。该项目原定2026年建成，但后续几乎未再有项目进展信息释出，反倒是申亚集团在2025年下半年开始挂牌出售其在亚龙湾的核心酒店项目。
中国中免在此次收购公告中，并未提及DFS在海南的资产和业务布局及对此的处置情况。界面新闻对此分别联系中国中免和DFS寻求回应，截至发稿未获回复。
一边是全球业务处在转型阵痛中，一边是开拓中国内地市场遇阻，DFS在此背景下将大中华区零售业务出售给中免，不是意外之举。
于中国中免而言，此笔收购更重要的价值并非眼下的回报，而是加强大湾区布局，并以港澳业务为桥梁实现国际化。
作为行业巨头的中国中免，此前已多次通过收购弥补自身短板。其过往的收购对象包括日上免税行、海免公司、港中旅资产公司，这几笔收购分别给中国中免带来了京沪机场的免税经营权、海南离岛免税市场的主导权，以及此前缺失的回国补购型市内免税店牌照。
此次收购，中国中免补齐的则是在大湾区的短板。与北京、上海及海南等重点市场相比，其在大湾区主要倚重广州机场免税店。而港澳地区有包括DFS在内的多家国际运营商，内地的机场和口岸免税店也有深免集团和珠免集团参与竞争。中国中免收购DFS港澳业务，显然会改写这一竞争格局。
中国中免获得DFS在港澳现成的渠道和客流，自然能带来新的增量，但要在此基础上保持增长并不轻松，因为港澳旅游零售市场面临的压力也不小。
欧睿中国旅游行业高级分析师王崇轩向界面新闻表示，从旅行消费的格局来说，旅游购物的比重有逐年下降的趋势，中国消费者更希望为体验游和沉浸式游览等旅游产品增加花费。
澳门统计暨普查局数据印证了这一点。最新数据显示，2025年第三季度，澳门旅客的购物开支在旅游消费中占比42.4%，不及2018年同期的50.3%。绝对值也在下滑，2025年第三季度，澳门旅客人均购物消费为827澳门元，而2018年、2019年和2024年同期数据分别为1027澳门元、693澳门元、853澳门元。
不过，港澳旅客人次仍有回升趋势，有望以人数增长弥补人均消费力的下滑。据澳门旅游局，2025年前10个月，澳门入境旅客已恢复至2019年同期的99.3%。另据欧睿发布的数据，澳门入境旅游人次预计在未来5年保持9%左右的复合增长率，得益于基础设施升级和客源市场的扩展。香港旅业网数据显示，虽然2025年香港入境旅客还未恢复至2019年水平，但2023年以来也呈现逐年增长的趋势。
从存量竞争中争取市场，也倒逼企业增强自身竞争力。“长期来看，增加免税商品供应和提升购物体验是持续赢得消费者的关键因素。”王崇轩对界面新闻表示。
中国中免有望借助与LVMH集团的合作强化供应链。根据公告，DFS的两大股东，LVMH集团和DFS创始人Miller家族将认购中国中免新发行的H股股份，认购后持股约0.57%。同时，中国中免还与LVMH集团签署战略合作备忘录，双方将在战略契合的零售领域建立合作关系。
中国中免还在公告中表示，此次收购也是其加快国际业务布局，落实“国潮品牌出海”战略的重要举措。中国中免最早在2013年通过在国际邮轮上开设免税店，进入国际旅游零售市场，过去多年也在持续开拓海外业务，但整体来看还在探索阶段，大多是“点状”的试水，且以东南亚为主，尚未形成规模化的全球影响力。
考虑到中国中免在国内市场的份额较高，出海是挖掘新增量绕不开的一个方向。根据欧睿Passport数据库，2025年国内免税消费预计达到约420亿元。而2024年中国中免的免税业务收入已达387亿元。
但守好国内业务的基本盘对中国中免而言也同样重要。2024年，中国中免营收和归母净利润分别为564.74亿元和42.67亿元，同比减少16%和36%；2025年前三季度仍未止跌。
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