来源：晨明的策略深度思考
本周对等关税90天豁免期结束，海外关税再起波澜。特朗普自北京时间7月8日起陆续对23国加征关税，并威胁对钢铁和药品加关税。
不过，与4月股市的剧烈波动不同，本次关税交易呈现明显的“钝化”特征，全球股市开始对特朗普关税脱敏。回顾4-5月，关税交易是股市的主导因子之一，特朗普的一言一行经常可以显著影响股价。因此，本周关税豁免90天到期、且A股出口链（含海外算力）及美股科技股已积累了较大涨幅，市场对关税反复较为担忧。但事后来看，本周关税如期升级，全球股市却明显对“关税”脱敏。无论是日本、韩国、泰国、马来西亚、印尼等被加关税国家的股指，还是A股海外算力/CXO、美股科技股/药企等结构上的行业，尽管逻辑上可能受本次关税影响，但股价均已不再反应。
为什么全球股市开始对关税脱敏？特朗普这三个月经常表现出的“反复”固然是一个原因，市场逐渐意识到“关税可以谈、谈不拢可能也会延期”，不再像4月一样根据特朗普的一举一动来线性外推并进行交易。但更为重要的是，基本面开始成为了市场定价的主导因素。类比2020年初疫情，市场前期亦不相信股市可以快速补缺口，但随着全球共振宽松带来经济改善预期，基本面转而成为市场核心定价因素并驱动上涨，股市对疫情反复逐渐脱敏。回到本轮，大美丽法案带来美国软着陆预期，降息+财政扩张驱动欧洲复苏，从静态PMI来看，全球确实已初步呈现共振复苏的趋势，美国、欧洲、东盟、巴西、印度等的PMI大多已在磨底或改善。后续来看，市场可能像2020年一样，转为定价基本面的变化，而对关税等外生变量逐渐脱敏，不宜再把关税作为主要交易因子。
回归A股投资，建议后续同样淡化“关税交易”，回归基本面定价。全球经济主要关联的品种是出口产业链，除了市场认知较充分的海外算力外，其余行业基本面位置怎么样？（1）对美出口链大多处于基本面“筑顶”阶段，已处于降速周期。（2）处于景气扩张阶段的是对欧出口链，包括海风、摩托车、工程机械等。基本面位置分化的背后是美国、欧洲需求复苏的分化（24年美国复苏、25年欧洲复苏）。（3）更为左侧，还有部分对欧及对一带一路出口品种有望困境反转，例如储能逆变器、军贸、民航供应链等。历史来看，出口链公司难以提估值，PE在10-30X之间波动，中枢在15X左右，主要挣业绩的钱。因此，建议首选处于景气扩张阶段的摩托车、海风、工程机械，次选有望困境反转的储能逆变器、军贸、民航供应链。对于处于降速阶段的对美出口链，优选有自主品牌/开店/拓份额等供给侧逻辑的龙头，如部分家居、四轮车龙头。
风险提示：地缘政治冲突；流动性宽松低预期；国内稳增长力度低预期等。
报告正文
一、本周观点
本周“对等关税”90天豁免期结束，海外关税再起波澜，特朗普自7月7日（北京时间7月8日）起陆续对23国加征关税，并威胁对钢铁和药品加关税。
（1）北京时间7月8日，特朗普对日本、韩国、泰国等14国加关税；
（2）北京时间7月10日，特朗普对巴西等8国加关税；
（3）北京时间7月11日，特朗普宣布对加拿大加征35%关税。
以上关税均在8月1日起实施，其中巴西、日本、菲律宾、马来西亚、文莱、加拿大等国的关税税率超过4月对等关税（加拿大为3月）。此外，特朗普还威胁对钢铁加50%关税（8月1日起实施），对药品加200%关税（可能在一年到一年半后生效）。
不过，与4月股市的剧烈波动不同，本次关税交易呈现明显的“钝化特征”，全球股市开始对特朗普关税脱敏。
回顾4-5月，“关税交易”是股市的主导线索之一，特朗普的一言一行经常可以显著影响股价。
例如，具体到A股和美股，A股的对美出口链和国产替代链条、美股科技股是“关税交易”主要影响的三个品种。对等关税推出之后， A股对美出口链、美国科技股均跌幅较深；4月10日特朗普宣布90天豁免，A股当中，海外产能对美覆盖度较高的出海品种猛烈反弹，美股科技股反弹斜率也较高。
此外，A股的国产替代链条也在进行“关税交易”。4月11日中国半导体行业协会发布“原产地”认证通知，A股模拟、科学仪器、石英等国产替代链条大涨，并在5月7日中美开始合谈后大跌。
因此，本周到了关税豁免90天到期日、且A股出口链（含海外算力）及美股科技股均已积累了较大涨幅，市场对关税反复较为担忧。
但事后来看，本周关税如期升级，但全球股市明显对“特朗普关税大棒”脱敏，“关税交易”呈现“钝化”的特征。
从日本、韩国、泰国、马来西亚、印尼，乃至于A股和美股的整体表现来看，全球市场已不再对关税作出反应。
具体到A股和美股的结构亦是如此，例如7月8日特朗普对泰国等东南亚国家加关税，按逻辑线性外推，可能影响A股出海的光模块、PCB及部分其他出口链公司、进而影响美股科技股，但股价并未作出反应，光模块/PCB反而大涨；特朗普威胁对药品加关税，逻辑上受影响的A股CXO和美股药企亦延续涨势。
那么，为什么全球股市开始对“特朗普关税大棒”脱敏？
特朗普这三个月经常表现出的“反复”固然是一个原因，市场逐渐意识到“关税可以谈、谈不拢可能也会延期”，因此不再像4月一样根据特朗普的一举一动来线性外推并进行交易。
更为重要的是，基本面开始成为了市场定价的主导因素，市场可能开始定价“全球共振复苏”的可能性。类比20年初疫情，市场前期亦不相信股市可以快速补缺口，但随着全球共振宽松带来经济改善预期，“基本面”转而成为市场核心定价线索，股市对疫情反复逐渐脱敏。本轮来看，在美国软着陆+欧洲复苏预期抬升的背景下，市场确实可能像2020年一样，转为定价基本面的变化，而对关税等外生变量逐渐脱敏。
那么当前全球基本面能否逐渐复苏？首先从静态PMI来看，全球确实已经有了共振复苏的趋势。当前来看，美国、欧洲、东盟、巴西、印度等PMI大多已在磨底，或是已在边际改善。
向后展望，“大美丽法案”带来美国软着陆预期，降息+财政扩张驱动欧洲复苏，“基本面”可能继续成为市场的定价核心，不宜再把关税作为主要交易因子。
美国方面：7月4日当天 “大美丽”法案正式生效。据CRFB数据，最终版本在未来10年增加3.4万亿美元基础财政赤字，并将提高联邦法定债务上限5万亿美元，这也是美国史上最大幅度的债务上限调整，避免美国政府2025年8-9月触及债务上限“X-Date”的风险，并为2025-2026财年政府支出提供“缓冲空间”。短期看，大美丽法案预计会对美国经济增长形成刺激。
欧洲方面：24年后欧洲经历8次降息，PMI企稳回升。根据隔夜指数掉期隐含欧央行降息前景计算，欧央行的降息周期步入尾声，预计下半年还有一次降息。后续来看，德国财政在长达十余年的“债务刹车”制度开始转向，十年万亿欧元财政刺激计划出台，也有望对经济形成支撑。2025年6月24日，德国政府内阁批准了2025年财政预算草案和2026年财政预算框架（包含一份到2029年的中期财政计划）。根据预算框架，未来几年投资额将大幅度增加。2024年德国投资额仅为745亿欧元，而新通过的2025年德国增加投资额至1157亿欧元，2026年投资额度约为1236亿欧元。到2029年，德国将维持每年约1200亿欧元的投资。
回归A股投资，全球市场已经在对关税脱敏，建议后续同样淡化“关税交易”，回归基本面定价。全球经济主要关联的品种是出口产业链，那么，出口产业链现在的基本面位置怎么样？大概分为三档——
（1）对美出口链大多处于基本面“筑顶”阶段，已处于降速周期。
（2）处于景气扩张阶段的是对欧出口链，包括海风、摩托车、工程机械等。基本面位置分化的背后是美国、欧洲需求复苏的分化（24年美国复苏、25年欧洲复苏）。
（3）更为左侧，还有部分对欧及对一带一路出口品种有望困境反转，例如储能逆变器、军贸、民航供应链等。
对于投资而言，出口链难以提估值（难追踪、汇兑/关税/运价/地缘政治等干扰因素太多），主要挣业绩的钱。历史来看出口链公司估值主要在10-30X之间波动，中枢在15X左右，23-24年出口链景气代表估值最多给到了25X左右。
因此，建议首选处于景气扩张阶段的摩托车、海风、工程机械，次选有望困境反转的储能逆变器、军贸、民航供应链。对于处于降速阶段的对美出口链，优选有自主品牌/开店/拓份额等供给侧逻辑的龙头，如部分家居、四轮车龙头。
二、本周重要变化
本章如无特别说明，数据来源均为wind数据。
（一）中观行业
1．下游需求
房地产：30个大中城市房地产成交面积累计同比下降4.83%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降3.92%，月同比下降22.08%，周环比下降48.11%。国家统计局数据，1-5月房地产新开工面积2.32亿平方米，累计同比下降22.80%，相比1-4月增速上升1.00%；5月单月新开工面积0.53亿平方米，同比下降18.72%；1-5月全国房地产开发投资36233.84亿元，同比名义下降10.70%，相比1-4月增速下降0.40%，5月单月新增投资同比名义下降12.37%；1-5月全国商品房销售面积3.5315亿平方米，累计同比下降2.90%，相比1-4月增速下降0.10%，5月单月新增销售面积同比下降4.56%。
汽车：乘用车：7月1-6日，全国乘用车市场零售23.8万辆，同比去年7月同期增长1%，较上月同期下降6%，今年以来累计零售1，114万辆，同比增长11%；7月1-6日，全国乘用车厂商批发23.3万辆，同比去年7月同期增长39%，较上月同期增长0%，今年以来累计批发1，351.2万辆，同比增长13%。新能源：7月1-6日，全国乘用车新能源市场零售13.5万辆，同比去年7月同期增长21%，较上月同期下降11%，新能源市场零售渗透率56.7%，今年以来累计零售560.4万辆，同比增长33%；7月1-6日，全国乘用车厂商新能源批发12.5万辆，同比去年7月同期增长31%，较上月同期增长0%，新能源厂商批发渗透率53.6%，今年以来累计批发657.2万辆，同比增长37%。
2．中游制造
钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周涨1.52%至3216.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周涨0.13%至12976.00元/吨。截至7月11日，螺纹钢期货收盘价为3133元/吨，比上周上升1.99%。钢铁网数据显示，6月下旬，重点统计钢铁企业日均产量225.70万吨，较6月中旬上升6.41%。5月粗钢累计产量43163.10万吨，同比下降1.70%。
化工：截至6月30日，苯乙烯价格较6月20日涨129.84%至7856.40元/吨，甲醇价格较6月20日涨570.28%至2316.90元/吨，聚氯乙烯价格较6月20日涨83.39%至4824.60元/吨，顺丁橡胶价格较6月20日跌324.83%至11416.70元/吨。
3．上游资源
国际大宗：WTI本周涨2.93%至68.45美元，Brent涨3.09%至70.63美元，LME金属价格指数涨1.00%至，大宗商品CRB指数本周涨1.20%至303.52，BDI指数上周涨15.81%至1663.00。
炭铁矿石：本周铁矿石库存下降，煤炭价格上涨。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2025年7月7日涨0.88%至0.00元/吨；港口铁矿石库存本周下降0.81%至13768.00万吨；原煤5月产量上升3.59%至40328.40万吨。
（二）股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周上涨1.09%，行业涨幅前三为房地产（申万）（6.12%）、钢铁（申万）（4.41%）、非银金融（申万）（3.96%）；跌幅前三为煤炭（申万）（-1.08%）、银行（申万）（-1.00%）、汽车（申万）（-0.41%）
动态估值：A股总体PE（TTM）从上周17.57倍上升到本周17.80倍，PB（LF）从上周1.63倍上升到本周1.65倍；A股整体剔除金融PE（TTM）从上周24.87上升到本周25.19倍，PB（LF）从上周2.16倍上升到本周2.19倍。创业板PE（TTM）从上周44.08倍上升到本周45.06倍，PB（LF）从上周3.55上升到本周3.62倍；科创板PE（TTM）从上周的78.25倍上升到本周79.36倍，PB（LF）从上周4.03倍上升到本周4.08倍。沪深300 PE（TTM）从上周12.75倍上升到本周12.85倍，PB（LF）从上周1.35倍上升到本周1.36倍。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为建筑材料、电力设备、商贸零售。PE（TTM）分位数扩张幅度最小的行业为汽车、家用电器、银行。此外，从PE角度来看，申万一级行业中，石油石化、有色金属、基础化工、电力设备、建筑装饰、公共事业、交通运输、环保、美容护理、社会服务、家用电器、轻工制造、农林牧渔、食品饮料、通信、非银金融估值低于历史中位数。房地产、计算机估值高于历史90分位数。从PB角度来看，申万一级行业中，石油化工、有色金属、基础化工、钢铁、建筑材料、电力设备、机械设备、建筑装饰、公共事业、交通运输、房地产、环保、美容护理、社会服务、家用电器、轻工制造、纺织服饰、商贸零售、农林牧渔、食品饮料、通信、非银金融估值低于历史中位数。房地产、计算机估值高于历史90分位数。从PB角度来看，申万一级行业中，石油化工、有色金属、基础化工、钢铁、建筑材料、电力设备、机械设备、建筑装饰、公共事业、交通运输、房地产、环保、美容护理、社会服务、家用电器、轻工制造、纺织服饰、商贸零售、农林牧渔、食品饮料、医药生物、计算机、传媒、通信、银行、非银金融估值低于历史中位数。本周没有行业估值高于历史90分位数。本周股权风险溢价从上周2.38%下降至本周2.31%，股市收益率从上周4.02%下降至本周3.97%。
融资融券余额：截至7月10日周四，融资融券余额18737.06亿元，较上周上升1.12%。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降到128.52，上周A/H股溢价指数为130.88。
（三）流动性
7月7日至7月11日期间，央行共有5笔逆回购到期，总额为6522亿元；5笔逆回购，总额为4257亿元。公开市场操作净回笼（含国库现金）共计2265亿元。
截至2025年7月11日，本周上升3.27BP至1.5086%，SHIBOR隔夜利率上升0.30BP至1.3330%；期限利差本周下降0.53BP至0.2951%；信用利差下降1.40BP至0.3209%。
（四）海外
美国：本周三公布5月消费信贷折年率1.21%，前值4.03%；本周四公布7月5日初请失业金人数22.7万人，前值23.2万人。
欧元区：本周一公布5月欧元区零售销售指数同比1.90%，前值3.00%；本周三公布5月欧元区CPI同比1.90%，前值2.20%。
英国：本周五公布英国5月工业生产指数同比-0.31%，前值0.31%。
日本：本周二公布6月M2同比0.90%，前值0.60%，6月M3同比0.40%前值0.20%。
海外股市：标普500上周跌0.31%收于6259.75点；伦敦富时涨1.34%收于8941.12点；德国DAX涨1.97%收于24255.31点；日经225跌0.61%收于39569.68点；恒生涨0.93%收于24139.57点。
（五）宏观
通胀数据：中国6月PPI同比-3.60% ，前值-3.30%；中国6月CPI同比0.10%，前值-0.10%。
三、下周公布数据一览
下周看点：中国6月进出口数据、中国6月社会融资数据、中国6月金融数据（M1、M2、M3）、中国6月社会消费品零售总额当月同比、中国6月固定资产投资累计同比、中国6月工业增加值当月同比、美国核心CPI同比、英国6月核心CPI环比、美国6月核心PPI环比及同比、欧元区6月CPI同比及环比、美国6月零售销售同比、日本6月CPI环比、美国6月私人住宅新屋开工数。
7月14日周一：中国6月进出口数据、中国6月社会融资数据、中国6月金融数据（M1、M2、M3）；
7月15日周二：中国6月社会消费品零售总额当月同比、中国6月固定资产投资累计同比、中国6月工业增加值当月同比、美国核心CPI同比；
7月16日周三：英国6月核心CPI环比、美国6月核心PPI环比及同比；
7月17日周四：欧元区6月CPI同比及环比、美国6月零售销售同比；
7月18日周五：日本6月CPI环比、美国6月私人住宅新屋开工数。
四、风险提示
地缘政治冲突超预期，使得大宗商品价格超预期上行，进一步造成全球通胀再度出现大幅上行压力；
海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期，特别是美联储降息节奏、美债利率下行幅度低于预期；
国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力，上市公司盈利水平较长时间处于底部徘徊状态，进一步带来市场风险偏好下挫等。
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