滕泰：中国经济如何转向货币宽松时代

文丨滕泰（万博新经济研究院院长）

刚刚召开的中央经济工作会议明确，要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。过去十几年，中国的货币政策始终小心翼翼地回避着“宽松”二字，甚至在2020年面对疫情对经济严峻冲击、全球各国都执行量化宽松货币政策的背景下，都坚持不转向宽松、强调“坚决不搞大水漫灌”，为什么这次要明确转向适度宽松？宽松货币政策对中国经济的复苏和繁荣有何意义？走向宽松时代的货币政策，还面临着哪些束缚，又需要哪些新机制，有多大操作空间呢？

货币政策基调转向的逻辑和背景

中央财办相关负责人在接受记者采访时表示，中央经济工作会议明确提出“实施适度宽松的货币政策”，是宏观调控基调发生重大变化，主要是考虑当前外部环境变化带来的不利影响可能加深，国内经济运行仍面临不少挑战。

外部环境，未来五到十年，从特朗普到万斯，从美国到欧洲，从光伏、新能源汽车到芯片，从出口到海外投资，中国对外经济环境可能迎来改革开放以来前所未有的严峻挑战，外部需求面临的不确定性越来越高。

国内经济，“需求不足”已经成了让企业和商家最为头痛的问题，超市、餐饮等行业的闭店现象不断蔓延。从服务业到制造业都在卷价格、卷成本，规模以上工业企业利润连续2年负增长；受影响较重的餐饮等服务行业平均利润率连续三年落入负数区间，2023年仅为0.2%。企业收入增长越来越难，增加岗位更是难上加难，毕业季之后，16-24岁劳动力的调查失业率一度飙升到18%以上。

资产价格方面，不断缩水的资产价格正在侵蚀企业和居民的资产负债表。房地产企业面临的流动性风险、偿债风险和破产风险逐渐积累，房地产开发投资已经连续两年萎缩9%以上，行业风险已经开始外溢，建筑施工、家装家居等全行业利润率已经逼近甚至跌破零线；背负房贷的家庭面临资产缩水和债务刚性的“双重挤压”，与股市长期低迷和收入增速放缓叠加，中国式“资产负债表衰退”的风险越来越大。

此时中央经济工作会议决定将货币政策的取向由“稳健”转向“适度宽松”，是以上经济背景下的必然选择，意在为中国经济复苏创造更加宽松的流动性环境。

以宽松货币政策扩大总需求是各国的普遍选择

在经济遇到外部冲击或需求不足时，以宽松货币来扩大总需求，是发达国家的普遍选择。

2001年，美国遭受科技股股灾和911袭击双重打击时，2009年，美国次贷危机演化为全球金融危机时，2020年疫情爆发时，格林斯潘、伯南克和鲍威尔为主席的美联储都采取了一系列宽松货币政策的操作，如大幅度降息、通过量化宽松等工具为资本市场和金融体系注入流动性，很快稳定了剧烈震荡的金融市场，并且保护了受疫情严重影响的居民收入和消费能力，让美国经济在剧烈冲击下仍能够很快企稳并恢复增长。

从2008年全球金融危机、2010年欧债危机期间，以及2020年新冠疫情冲击下的表现来看，欧洲央行的货币政策也早已经逐渐摆脱了传统货币理论的影响，以应对总需求不足、稳定经济为第一要务。例如，2020年新冠疫情期间，欧洲央行推出了规模达1.85万亿欧元的紧急购买计划，通过直接从银行购买债券，以及购买公司债券，来为银行体系注入资金；同时将其主要利率维持在历史低位，以支持消费和投资。

超宽松货币政策也是支持日本走出通货紧缩的重要经验。2013年以来，日本安倍晋三政府提出了“三支箭”的政策主张，其中又以超宽松的货币政策为重点。时任日本央行行长黑田东彦将超宽松货币政策落实为三个阶段，运用了量化-质化宽松政策、负利率政策和收益率曲线控制等创新货币政策工具，从2013年底到2023年底，日本央行的资产负债表规模扩张了223%，央行资产负债表相对于GDP的规模，远远超过了美联储和欧洲央行。在一系列超宽松货币政策的推动下，日本经济逐渐走出了通货紧缩，实现了价格上涨、工资上涨、商业销售增长和GDP增长的正常循环，在货币政策空间和操作上做出了大胆而成功的探索。

纵观疫情期间各国央行的应对政策，基本上都是以宽松甚至超宽松的货币政策为主，来应对资本市场的大幅波动，保护家庭和企业的资产负债表，保护居民的消费能力。

例如，澳大利亚储备银行在2020年3月、11月两次分别降息至0.25%和0.1%，同时实施了三轮量化宽松，央行资产负债表规模扩大了两倍；加拿大央行在2020年3月将政策利率降至0.25%，承诺每周至少购买50亿加元的加拿大政府债券，直到经济复苏取得良好进展；印度央行在2020年3月和5月两次累计降息115个基点，并且在2021年4月宣布购买1万亿卢比的政府债券的基础上，在2021年6月，进一步宣布增加购买1.2万亿政府债券，来为市场提供流动性支持；韩国央行在2020年3月和5月两次降息，将基准利率从1.25%下调至0.75%和0.5%；同时韩国央行全额买进金融机构每周要求其买进的债券，无条件向金融公司提供流动性支持。

可见，以宽松货政策应对总需求不足，早已经成为各国的普遍选择和成功经验，虽然2020年疫情以后的史无前例大宽松政策虽然让美国和其他发达国家经历了两年的通货膨胀，但同时也带来了资本市场牛市、消费繁荣和更充分的就业。

摆脱传统货币理论束缚

在总需求不足又面临疫情冲击的背景下，中国的货币政策一直保持高度谨慎，降息、降准幅度远远小于其他国家，主要原因是受到之前“防通胀、防资产泡沫、防汇率贬值”等传统观念的束缚。在工业化高峰阶段过后，货币政策所面临的供需关系、产业结构、货币化程度、证券化程度等背景都发生了深刻的变化，不能再固守工业化早中期形成的货币理论，而是要形成新的决策观念和标准。

尽管美联储当局否认其政策是以现代货币理论（MMT）为指导，但实际上已经带有浓厚的MMT色彩。美联储的无限制量化宽松等政策，实施的基础就是主权政府在主权货币制度下不会破产，政府财政的主要来源是创造货币而非税收，财政支出先于收入，政府部门的财政赤字等于非政府部门的盈余等理论。在这些政策实践中，财政政策已经在很大程度上成为货币政策的执行工具，通过国债等手段为金融机构和资本市场提供流动性，并以居民收入补贴等方式大规模实施财政政策，以扩大国内需求，将实现充分就业作为主要目标。

从理论背景来看，1990年代以前，美国的货币政策也认为，应当通过保持货币供应稳定来稳定价格。1990年代以后，美国货币政策逐渐摆脱了传统货币理论的影响，尤其是伯南克在2008年金融危机期间和2020年鲍威尔在疫情期间，面对总需求剧烈收缩的风险，通过实施超宽松货币政策，以稳定总需求为主要目标，促进经济增长和就业，已经被实践证明是有效的。

对中国而言，货币政策也需要突破一些过时观念的束缚，发展出符合当前实际的决策理念，主要包括以下几个方面：

首先，从防通胀转向防通缩。中国经济已经彻底摆脱了短缺阶段，进入供给过剩、需求不足的时代，基本告别了全面、持续的通货膨胀，总需求不足带来的通货紧缩压力将持续存在。如果还坚持短缺经济阶段延续下来以防通涨为主的货币政策决策观念，就可能导致我们忽视了实体经济（包括房地产）、资本市场和居民消费对流动性的需要，导致经济运行长期处于“缺血”状态而无法扭转通缩倾向，甚至引发导致衰退。

其次，资金利息是社会平均利润的一部分，利率应随社会平均利润率下调。在总需求不足的大背景下，企业效益下滑甚至经营困难，社会平均率润率下降，无论从资金需求的角度，还是从要素收入分配的角度，利率都应当随之下降，才符合一般的经济规律。但一段时间以来，政策利率与社会平均利润率的关系趋向于疏离，尤其是在疫情之后，社会平均利润率的下滑更为严重，而利率的调整却迟缓得多，由此造成企业、家庭和政府的债务成本高企，削弱了民间投资和家庭消费的动力。

第三，货币投放不仅要满足实体经济需要，也要满足资本市场需求。9月底推出一揽子增量政策以后，央行的资产负债表规模不扩反缩，从9月的45.50万亿元减缩到11月的45.37万亿元，这说明我们当前的基础货币投放机制存在问题。很长时间以来，我们主要通过货币供应量（M2）和社会融资规模等指标观察货币供应的松紧程度，同时还要“以基本稳定的央行资产负债表支持货币信贷的合理增长”，这就像卡住了源头的水闸，却要下游的水位上涨，是一对矛盾的目标。无论是M2还是社会融资规模，都是信用扩张、货币派生的结果而非基础货币投放，盯着M2和社会融资规模观察流动性，就混淆了基础货币和派生货币，混淆了市场主体的信用扩张和央行的基础货币投放。

同时我们要注意到，以往的货币投放多聚焦于对实体经济的支持，而忽视了资本市场和资产价格稳定对货币投放的需求。当前，中国的经济货币化程度、证券化程度都已经远远超过工业化早期和中期阶段的水平，股市、楼市等资产价格对企业和家庭的资产负债表影响巨大，对总需求的稳定和扩张非常重要，因此在考虑货币供应时，应当充分考虑满足资本市场和资产价格稳定的需要，增加相应的投放份额。

货币政策扩大消费需求，需要新的传导机制

传统的货币政策传导机制下，降息、降准主要通过扩张投资传导。现在，推动货币政策在宏观政策组合中唱主角，为扩张消费需求发挥更大作用，还需要形成新的政策传导机制。从美国、日本等发达国家的经验来看，宽松货币政策扩大总需求主要是通过资本资产市场的财富效应、降低储蓄率和降低消费信贷成本三个方面带来的消费需求扩张。

在快速工业化高峰阶段过后，经济的货币化、金融化程度普遍提高，主要包括房地产市场和股票市场在内的资本（资产）市场，成为社会财富不可忽视的重要组成部分，也是构成企业和居民资产负债表的重要资产项目，我们要高度重视资本资产市场正负两个方面的财富效应对居民消费和企业投资的影响。

实践证明，资本市场的正向财富效应可以有效地推动居民扩张消费，2012年以后日本的股市持续上涨所形成的正向财富效应，是推动日本消费扩张的重要力量；2021年疫情以后美国货币政策推动资本市场尽快恢复正常并持续上涨，形成了正面财富效应，对于保护居民的消费能力和消费信心也发挥了重要作用。

反之，如果楼市、股市不断下行，居民资产缩水，将严重影响其消费信心，形成负财富效应。2021年以来的消费疲软，除了疫情影响之外，楼市、股市低迷也是一个重要“推手”，这一点从9月下旬一揽子增量政策推出以后，A股市场表现强劲，由此形成的财富效应对于10月的消费增长（社会消费品零售总额增速达到4.8%）也起到了明显的推动作用就可以看出来。

同时，股票市场繁荣还可以通过托宾Q效应，推动企业的投资扩张。托宾Q效应是指在资本市场估值上行阶段，由于并购成本不断上升，企业更倾向于通过新建项目进行投资，由此可以扩大实体经济投资规模；而在资本市场估值下行阶段，企业则倾向于通过资本市场并购实现扩张，由此造成企业新增投资行为显著减少。

美国和日本所实施的低利率、零利率甚至负利率政策，也降低了储蓄率，提高了边际消费倾向。2020年疫情以后在收入补贴的作用下，美国一度出现了高达34.61%（2020年4月）的居民储蓄率的历史峰值，但在低利率的影响下，高储蓄率很快降下来，到2024年6月，美国个人储蓄率为3.4%，已逼近有记录以来美国个人储蓄率的历史最低点。

同时我们也要重视低利率政策下，消费信贷对消费需求的支撑作用。从2012年底到2018年一季度末，日本的信用卡贷款余额增长了70%；从2021年3月到2024年9月，美国信用卡贷款余额增长了56%。

2024年9月下旬以来，央行、财政部、金融监管总局和证监会出台了一揽子增量政策，降准、降息政策正式开启了宽松货币政策周期，创设货币政策工具支持股票市场、降低存量房贷利率等政策都瞄准了提升股票市场财富效应、降低家庭信贷利息负担，这是非常正确的决策方向。

当前，前期政策效果尚未在股市、楼市充分显现。例如楼市方面，当前存量房贷利率约为3%，较政策调整前略有降低，但目前房地产市场仍未完全企稳，2024年10月大中城市二手房价格指数为91.06，意味着同比下跌8.94%，在持续下跌的趋势下，降低存量房贷利率对于修复购房家庭资产负债表，改善居民消费信心的作用有限。

中央经济工作会议明确提出“稳住楼市股市”，考虑到央行的任何货币政策变化，都是影响该国房地产和股市定价的最重要的变量，实施“适度宽松的货币政策”，更要借鉴美国、日本、欧洲等发达国家央行将房地产和股市等资本（资产）市场作为其货币政策目标之一的经验，将提升资本、资产市场的财富效应，提高居民消费倾向和对消费信贷的促进作用作为重要考量。

货币政策的宽松还有很大空间

9月下旬，一揽子增量政策出台，开启了降低存款准备金率和政策利率的步伐，近期央行也表示还将继续降息、降准，对此市场给予了积极的反应。我们认为，当前货币政策还有很大的宽松余地，而且应当在政策出台的节奏和步伐上更加果断，避免添油战术，保证政策效力不被浪费。

首先，大幅降低存款准备金率。当前中国大型存款类金融机构的存款准备金率为9.5%，中小型存款类金融机构的存款准备金率为6.5%，存在较大下调空间。在目前的水平上，存款准备金率下降1个百分点，就可以释放2万亿元左右的长期流动性，对降低融资成本、改善风险收益比有明显的作用。我们建议应当尽快将大型存款类金融机构的存款准备金率下调到5%以下，小型存款类金融机构的存款准备金率下调到3%以下，充分释放流动性，支持经济企稳向好。中长期来看，应当研究在总需求不足背景下逐步取消法定存款准备金制度的问题，减少对流动性的不必要约束。

其次，大幅降低政策利率。从2019年8月到2024年8月，贷款市场报价利率（LPR）从4.25%下降到3.35%，降幅还不到1个百分点。当前的政策利率，即公开市场7天期逆回购操作利率为1.50%，看起来不高，但实际上的贷款加权平均利率仍为3.67%，再考虑到价格指数下行的因素，实际利率远高于名义利率。2024年11月，工业生产者出厂指数为-2.5%，前两个月分别为-2.9%和-2.8%，也就是制造业企业实际上承担的利率起码是6%以上，融资贵的问题在“工业通缩”的背景下，表现得更加隐蔽。我们建议，继续尽快降息，直至接近零利率。

据测算，如果利率能够降低一个百分点，就将为非金融企业节省1.65万亿元的融资成本，反过来说就是增加1.65万亿元的利润，相当于2023年全国规模以上工业企业利润总额（7.69万亿元）的21%；如果利率能够降低一个百分点，将为居民减少约8000亿元的利息支出，相当于为全国4.94亿户家庭每家发放1600元的消费补贴；如果利率能降低一个百分点，每年将为政府财政节省约7000亿元的利息开支，相当于2023年全国基本医疗保险（含生育保险）基金总支出的25%。

第三，调高货币供应量的供给标准。在实践中，我们一直执行了“货币供应量增速匹配名义GDP增速”的原则，同时主要以M2作为货币供应量的观测指标，认为只要M2增速高于GDP增速就可以认定“流动性充裕”。这样做的结果是随着GDP增速下滑，M2增速也随之下滑，例如2019年2季度GDP增速为7.83%，M2增速为8.50%；到2024年三季度，GDP增速为4.04%，M2增速为6.80%，基本没有起到逆周期调节的作用。同时，对于更加能够反映市场主体投资热度和居民消费信心的M1指标则重视不足，2024年4月以来M1增速已经连续处于负数区间，仍未引起足够重视。

近日，央行启用了新修订的狭义货币（M1）统计口径，将个人活期存款、非银行支付机构客户备付金纳入统计范围。应当借此机会重新确定货币供应量的增长标准，建议考虑将M1增速确定在6%以上（11月为-3.70%），M2增速确定为不低于GDP增速的2倍，如此才能为经济增长提供足够的流动性支持。

第四，破除保护商业银行息差收入的本末倒置的错误观念。从世界各国经济发展的历史来看，经济衰退期间商业银行亏损是正常现象，这是“利息来自社会平均利润”的经济规律所决定的。商业银行在衰退期间降低利率，和其他行业一样承担亏损，到经济复苏阶段，随着社会平均利润率的回升，商业银行也自然会恢复盈利，这是正常的市场调节机制。在几百年的近代经济史上，从来没有任何一个国家采取过“牺牲经济保银行盈利”的荒唐做法。宏观调控不能因为以保商业银行息差和盈利为前提，更不能为了保护一个行业而让各行各业都盈利困难。通过政策保护商业银行息差的结果，一方面造成其他所有行业为银行盈利承担高额融资成本，另一方面造成商业银行效率低下，冗员过多，缺乏改革动力。因此应当破除保护商业银行息差收入的的本末倒置错误观念，让银行息差降到1%以下甚至更低（前三季度商业银行净息差为1.53%）。

综上所述，中央经济工作会议决定实施“适度宽松的货币政策”，抓住了当前解决总需求不足的主要矛盾的“牛鼻子”，是宏观决策的一个重大转折。展望未来，中国货币政策宽松还有很大空间，如果能够进一步解放思想，加快步伐、加大幅度实施宽松货币政策，一鼓作气扭转市场预期，树立向好信心，全面降低社会融资成本，激发财富效应，中国经济一定能够进入消费繁荣、循环畅通的新局面。

（文章仅代表作者观点。）